据书记载，著名诗人杜甫要去游岳庙，谁知天公不作美，暴雨至，河水暴涨，被洪水阻隔而渡不了河，十多天找不到食物充饥。耒阳县令闻知此事，亲自划船去接杜甫过河。县令宴请杜甫，杜甫因吃酒肉过撑，第二日便去世了，时年仅59岁。

  作为唐代伟大的现实主义诗人，居然是被撑死的，确实是一庄奇闻。联想到部分IPO企业，在产能严重超过标准的情况下，却依然要大额募资扩产，与杜甫之情形颇有几分相似。

  钧崴电子科技股份有限公司（以下简称“钧崴电子”或“发行人”），成立于2014年1月13日，主要为消费电子科技类产品、光伏、汽车、通信、医疗等所有的领域的设备提供电流感测精密电阻、熔断器等产品。其于2022年9月29日向深交所创业板提交上市申请，欲募集资金11.27亿元用于产能扩张、研发中心建设和补充流动资金。本次预计发行不超过6,666.67万股，不低于发行后总股本的25%。

  本次发行保荐人为华泰联合证券，审计机构为安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）。

  发行人选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”。发行人近两年净利润（扣非净利润与净利润孰低）分别为1.13亿元和0.86亿元，满足上市的基本条件。

  估值之家发现，钧崴电子不但存在产能严重超过标准却依然要大额募资扩产的问题，而且其成长性与创业板的要求相去甚远，财务报表的可靠性、内控制度的有效性亦存在一定的问题。

  创业板的定位是为了支持和培育创新型、高成长性的企业，为这一些企业提供融资和发展的平台。因此，高成长性一直是创业板关注的重点。发行人成长性如何？

  根据招股书披露，发行人报告期（2020年至2023年6月，下同）的营收和利润如下表所示：

  由上表可见，发行人除2021年度业绩有不错的正向增长以外，后两个报告期表现皆不理想。2022年开始，发行人的业绩步入下坡道。因此，从营收表现上来看，其与创业板要求的高成长性完全不匹配。

  发行人的基本的产品为电流感测精密电阻、熔断器两个类型的产品。根据QYResearch统计，2019年至2022年，全球电流感测精密电阻市场规模从36.31亿元增长至42.16亿元，年均复合增长率为5.11%。

  发行人除了2021年度业绩表现跑赢了大盘表现，其余期间业绩表现与“高成长性”并不沾边。

  营收规模表现平平，盈利能力表现也不容乐观。依据招股书披露，发行人的毛利率和净利率如下表所示：

  由上表可见，发行人毛利率和净利率均呈现明显的下降趋势。最后一个报告期相较于第一个报告期毛利率下降了11.38%，净利率下降了29.26%，情况极其糟糕。

  发行人在解释毛利率下滑的原因时提到，电流感测精密电阻产品的客户主要是各类消费电子企业或家用电器企业，其供应链成本管控相对严格，对于供应商所供应的成熟型号的产品往往具有价格年降的要求，因此发行人各基本的产品的平均销售价格呈现小幅下降趋势。

  发行人客户对熔断器产品也有同样的年降要求。其报告期基本的产品的单价如下表所示：

  由上表可见，发行人基本的产品单价均呈下降趋势。电流感测精密电阻报告期单价下降了6.23%，熔断器产品下降了6.85%。

  客户对发行人的年降要求至少说明了两个问题：一是发行人在产业链的地位并不高，客户为降低成本，牺牲发行人的利益是客户用来减少相关成本的方式之一；二是发行人的竞争优势不强，客户很容易从市场上找到发行人产品的替代品，否则，客户的年降要求发行人并非一定要满足不可。

  然而，电流感测精密电阻产品和熔断器产品在报告期占发行人营收的比重平均达85.45%。若是无休止地实现用户的年降诉求，那发行人后续盈利能力将进一步下滑。

  盈利能力的下滑最终将影响发行人的加权平均净资产收益率，发行人报告期加权平均净资产收益率从22.39%降至3.86%，对于投资者来说，其盈利能力似乎不存在更多的下降空间。

  据一位电子制造业的专业技术人员表示，电子制造业作为高技术行业，为了应对客户的年降要求，通常情况下，都会对产品做不断的迭代升级，以此来保持自身的盈利水平。

  发行人因为客户的年降要求导致盈利能力大幅收窄，也说明其在产品的创新和迭代升级方面做得不够，至少不够维持其原有的盈利水平。

  这在其熔断器相关这类的产品中反应较为显著，依据招股书披露，发行人报告期熔断器产品的毛利率从34.56%下降至22%，毛利率环比下降36.34%，极其惨烈。

  发行人在招股书中称：其熔断器产品技术难度相比来说较低，下游市场之间的竞争日趋激烈，其为维持现在有的市场占有率，采用了积极的价格策略。另外，将部分成熟型号的熔断器产品做外协加工，报告期外协加工量呈上涨的趋势。导致它的毛利率大幅出现大幅下滑。

  外协加工的占比若高到某些特定的程度，说明发行人放弃对这一块业务的深耕，其熔断器业务短期内实质上沦为一个贸易商的角色，长久来看则意味着将逐步退出此业务的竞争。

  发行人也在第一轮回复中明确说，不排除发行人熔断器产品业务的毛利率存在持续下滑的风险。若没有其它业务能够及时补充，其持续盈利能力也将大打折扣。

  即便发行人有着如此不堪的业绩表现和盈利能力表现，但却难掩其超高毛利率的“光芒”……

  由上表可见，发行人报告期毛利率一直高于可比公司均值，平均比可比公司毛利率均值高出10.88%，毛利率的表现倒是鹤立鸡群。

  然而，发行人的毛利率水平除了高于可比公司均值，将其与可比公司毛利率进行排序，发现其平均毛利率排在可比公司中第二名，第一名则是雅宝电子。不巧的是，从2021年12月30日深交所受理了雅宝电子的上市申请后不到一年时间，雅宝电子保荐人浙商证券向深交所撤回了雅宝电子的上市申请。至此，发行人的毛利率水平跃升为可比公司第一名。

  拆开来看，报告期平均营收占发行人54.49%的电流感测精密电阻产品毛利率分别是62.84%、62.21%、61.34%和54.97%，平均为60.34%，表现更是亮眼。

  如此毛利率水平，放眼望去，似乎有点“高处不胜寒”的感觉。除了令同行羡慕，恐怕世界五百强企业很多也自惭形秽。毕竟平均毛利率能达到46.51%的企业放眼全球制造业也寥寥无几。在全世界看这个毛利率水平已经超越了有代表性的手机制造商苹果，在国内也超过了我国高端制造业的代表公司华为。

  交易所显示也注意到了相关情况，要求发行人结合产品差异、主营业务构成、技术难度、市场地位等，说明它的毛利率明显高于可比公司毛利率平均值的合理性。还要求其说明电流感测精密电阻毛利率2020年起维持在60%以上的合理性，以及高毛利率水平的可持续性。

  而发行人在相关回复中称其产品的“技术附加值”高，有“头部客户优势”等原因使得它的毛利率高于可比公司。然而，“技术附加值”并不会凭空出现，高“技术附加值”往往意味着高额的投入。但发行人研发投入水平却与它的毛利率的表现并不相称。

  由上表可见，发行人研发费率在第一期略高于可比公司均值，而后也呈现下滑趋势，到2022年底则明显低于可比公司均值。但想要以低于同行的投入水平完成远高于同行技术水平的研发，即使成功，也只是侥幸罢了，即便属实，也将难以持续。

  通常情况下，IPO公司都会主动披露不同销售模式下的毛利率，但是发行人不知何因，未在招股书中主动披露，而在交易所问询后才被动披露。类似的情况还有第三方回款情况、现金交易情况等。

  发行人在熔断器毛利率的解释中称“熔断器在直销和经销模式下的毛利率水平基本持平，直销毛利率略高于经销毛利率，二者不存在非常明显差异”。根据回复，其熔断器不同销售模式的毛利率如下表所示：

  结合表中数据，发行人的对熔断器毛利率的解释，看起来似乎并没问题，但却经不起推敲。

  直销与经销的区别主要是经销多了一个中间商，经销商承担了部分发行人的拓客成本，其目目的则是利用经销商自己的客户资源获利。在信息技术如此发达的今天，发行人产品的终端价格差异不会太大。

  因此，通常情况下应该是直销价格略高于经销价格，以便于经销商利用价格上的优势获取客户。若是发行人直销价格与经销价格持平，经销商获利就无从谈起。纵观发行人给经销商预留的利润空间，只有2020年度和2022年度有点“蝇头小利”，这点“蝇头小利”是否足以覆盖经销商的拓客成本还是未知数。

  更加有必要注意一下的是，在2021年度和2023年上半年，发行人经销商的拿货价格居然低于直销出货价格，试问如此情形下，经销商该如何赚钱？一个理性的经销商应该没有经销发行人熔断器的动机，何况发行人的熔断器本身技术上的含金量低，竞争非常激烈，可替代性较强。

  出现上面讲述的情况，是否系经销商为发行人承担成本费用或者发行人与经销商合作虚增业绩的表现？结合发行人毛利率和业绩的异常表现，不排除有这种可能。

  一个企业的与其客户分属于产业链的上下游，若非商贸企业调货的情况，通常不存在即是客户又是供应商的情形。然而，发行人报告期却存在数个既是客户又是供应商的情形。包括华新科技、苏州灿坤电子有限公司、天二科技和南京萨特科技发展有限公司，合计交易量如下表所示：

  由上表可见，发行人各年度向上述特定的客户销售和采购金额占比均不低。发行人作为一个电子设备制造业企业，并非主要是做商贸业务，如此大金额的向重叠客商采购和销售，很难具有合理性。

  通常而言，一个企业向重叠客商即销售又采购，主要存在于两种情况，一是刷业绩，二是利益输送。依据招股书披露，发行人与相关客商交易的毛利率和发行人同类业务平均毛利率作对比均存在不小的差异，则更加印证了这种可能性。

  发行人在2021年营收增长37.90%，同样的，其成本和存货余额都呈增长趋势，但存货周转率却在一下子就下降。不仅如此，2022年度存货周转率也大幅下降。

  在业绩大幅度增长的同时，由于需求提升，产能跟进有一定的滞后性，正常的情况下存货周转率会有所提升。但发行人存货周转率显而易见地下降，这又是为何？

  估值之家认为，出现此种情况的可能原因有以下两种情况：第一，业绩和下游需求提升，企业盲目扩产，但下游需求很快就萎靡，导致生产出的产品在期末无法销售，导致存货余额大幅度的增加；第二，为了保持盈利能力，少结转成本，同样也会导致期末存货余额增加。

  发行人2021年度业绩与2022年度业绩持平，但毛利率显而易见地下降，以上两种情况皆存在可能性。

  无独有偶，与存货出现类似现象的还有固定资产。依据招股书披露，发行人报告期收入与机器设备原值的比值结果如下表所示：

  与存货类似，业绩提升，单位固定资产创造的营收也会越多，收入与机器设备原值的比值一般也将会呈现上升趋势。

  但发行人无论是业绩提升还是业绩下滑，其上述比值都在下降，导致这种结果的原因无外乎激进的固定资产投资或者利用固定资产消化粉饰报表带来的利润。

  从发行人先升后降的业绩以及超高的毛利率结合分析，上述两种情况皆存在可能性。

  以上所述，发行人存货周转率的下降和单位固定资产创造收入的下降，无论是由于激进扩产而无法消化，还是因需要消化粉饰报表带来的利润，对投入资产的人来说，都不是一个好消息。

  根据发行人坏账计提的政策，采用单项计提坏账准备的应收账款主要是针对部分客户应收账款长期挂账，发行人预计没办法回收，进行100%计提。

  据招股书披露，截止2023年6月30日应收账款中3年以上账龄的应收账款为70.79万元。若按上述坏账计提政策，发行人按单项计提坏账准备也应为70.79万元。真实的情况是，同期发行人按照单项计提的坏账准备仅有70.24万元，0.55万元并未按照一致的会计政策进行会计处理。

  另外，发行人报告期共计发生滞纳金支出7.53万元。有税收知识的朋友必须要知道，滞纳金固定比率是本金的0.05%/天。假设发行人应缴税金实际晚缴半年（183天），则发行人滞纳金对应的迟缴税金本金为82.30万元。此金额的滞纳金并不算小数目，至于形成原因，发行人并未在招股书中披露。

  除此之外，发行人各报告期末的库存纸币现金金额分别为15.53万元、38.25万元、27.91万元和8.60万元。

  以目前的信息技术发展状况，电子银行支付款项的的便捷程度早已超过现金支付。不少企业均已取消了存放纸币现金用于日常支付的习惯，均用网上银行进行日常的支付操作。即便留有现金的企业，多数也在3-5万元以内以备不时之需。

  同时，无论是客户还是供应商，发行人基本都不存在与个人进行现金交易的需求，常年留有如此大额的纸币现金几乎不可能是正常现象。那么，留有大额现金大概率会存在一些非正常交易需求，以及期末存在一些暂时无法入账的白条等。

  以上种种情况，从侧面也反应出发行人内部控制制度的建设以及内控制度执行有效性方面都并不理想。有关人员工作不够细致、管理层凌驾于内控之上或许都是长期存在的情形。如此一来，发行人招股书可信度或许就要大打折扣。

  前述发行人业绩成长性并不理想，在2021年之后业绩呈现明显的下滑趋势，随之而来的是大量产能只能闲置。依据招股书披露，发行人报告期产能利用率如下表所示：

  由上表可见，发行人的产能利用率几乎呈断崖式下滑，2023年上半年，平均产能利用率不足五成。无论是市场调整还是自身竞争力不够，在这种产能利用率下，融资扩产似乎不是一个理性经济人做的决策，但发行人反其道而行之，还就这么做了……

  由上表可见，发行人本次融资金额11.27亿元，在创业板，此融资规模已经相当巨大。其中，合计有9.25亿元用于现有产品的扩产，占本次融资总额的82.03%，相当于发行人现有总资产1.2倍。

  在业绩下滑，大量产能闲置时，若不考虑其它因素，募集如此巨额资金无异于“蚂蚁吞象”，自取灭亡。新增产能如何消化，或将成为发行人最棘手的问题，但发行人似乎又并不在乎这个问题。

  前述根据PaumanokPublicationsInc.和QYResearch预计，未来几年，全球电路保护器件市场规模年均复合增长率为1.25%、全球电流感测精密电阻市场规模年均复合增长率为13.73%，预期业务规模的增长并不理想。

  根据上述专业机构预测的市场规模，以发行人现有产能利用率较高的电流感测精密电阻、晶片型贴片熔断器51.88%为基础，其现有产能足够满足未来5年的需要。而插件式和电力熔断器产线年以上的需求。即便上述机构预测准确性极高，至少目前也无募资必要。

  发行人自身也对电流感测精密电阻产品寄予厚望，预期将成为其未来业务增长的主要动力，但从报告期的情况去看，似乎与其预测背道而驰。

  另外，发行人报告期末有货币3.63亿元，且货币资金保持高额闲置也已一年以上，此种情况下，发行人还募集1.20亿元用于补充流动资金，必要性又在哪里？

  除此之外，发行人报告期资产负债率分别为32.19%、37.77%、17.18%和16.31%，呈现快速下滑的趋势。最终16.31%的资产负债率水平，在制造行业的表现已经相当优秀。且其流动比率、速动比率都远优于可比公司均值，财务风险极低。如此资本结构，如若为企业利益着想，债权融资才是更好的选择。

  综上所述：发行人在报告期业绩表现涨涨跌跌，绝对没创业板公司高成长性的特质、毛利率净利率双双下滑，持续盈利能力也不容乐观、产能利用率几近腰斩，固定资产闲置还要募集巨额资金扩产、大量现金闲置却要募集资金补流，无论从哪个方向看，发行人本次IPO的目的都不是将企业的市场蛋糕和利润做大做强，上市“圈钱”的动机昭然若揭。

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